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日前，“徽商夜读”请来了第一财经频道常驻特邀评论嘉宾、交大高金MBA导师简佳在线上向大家分享了当下大家十分关注的话题——俄乌、疫情与美国加息三重压力下的2022年资本市场展望。

2022年似乎开局不顺，经历“多事之春”已成事实：俄乌争端演变成热战，欧美通胀高上加高，中国疫情意外回升。资本市场率先做出反应，市场预期均出现向下修正，悲观情绪上升。简佳抽丝剥茧，为大家梳理现状，对2022年的资本市场作出分析与判断。

（第一财经频道常驻特邀评论嘉宾、交大高金MBA导师 简佳）

根据录音整理如下：

高通胀是最大的风险，尤其是美国的滞涨风险

无论是预判美联储的加息节奏，还是全球资本市场的走向，那么今年最核心的观察指标就是通胀的水平，尤其是美国通胀的走势。从美国供应链的情况看，目前海上拥堵情况在好转，美国西海岸的堵船船只数在持续回落，洛杉矶和长滩港的泊位和在外停泊船只数量，从一月高峰的100艘已下降到54艘左右，同时，东海也出现了一定拥堵，在二月份可能是部分航线绕到了东海岸，这同样值得关注。

此外，美国内部的物流压力仍然较大，整个供应商的交付时间还在出现反弹，其实美国物流经理人指数也指向二月份物流价格仍然在上行，从美联储一月纪要里显示现在卡车司机和港口工人仍非常短缺，这对美国整个内部的物流形成比较大的压力，是很大的堵点。

美国现在的高通胀越来越像上世纪70年代情况

美国目前的高通胀越来越像上世纪70年代的情况，只要货币政策稍微有一点放松，整个通胀就很容易出现大幅攀升。过去40年美国股票市场能够持续繁荣，一个非常重要的原因就是货币政策对通胀的一个向下的影响大于向上的风险。

其实美国上世纪70年代核心问题是劳动力的供给缺乏弹性所造成，工资的价格上涨并不能带来劳动力的供给提升。那时候美国并不缺年轻人，但是那批年轻人正好是战后的婴儿潮一代，崇尚的是“嬉皮士文化”，所以也不愿意去为了提高收入而拼命工作，牺牲生活品质，这也导致了当时整个劳动力供给并没有跟随工资的上涨而有效增加。

现在的情况是仍有将近5000万具有劳动能力的人不愿工作，从次贷危机之后，这部分人数始终处于上升，占比也越来越大，大部分处于55-64岁，他们也逐渐接近到退休年龄。其中非常重要的原因是美国资本市场的过度繁荣，导致大家没有动力和积极性去工作。对于50岁以上的美国人大都是有产阶级，他们即使不工作，股票市场的长期牛市意味着他们现在手上所握有的资产价值在持续增加，所以说他们没有动力再回到劳动力市场。

当前，美国居民的资产负债表比2008年有了整体提升，资产负债率也回到了80年代的水平，股票在美国居民资产中的占比接近70%，已经远超房地产，也就是说美国居民的资产财富效应和股市的市值是息息相关的，股票的波动对资产价值越来越敏感。如果美股没有出现彻底回落，那么美国的通胀问题很难得到根本性解决，所以，现在投资的范式，包括大家对于美国货币政策和股市关系的认知可能都要发生范式的转变，不能再将以前的经验生搬硬套。

美联储开启加息周期

全球瞩目的美联储3月议息会议结果终于揭开“面纱”。北京时间3月17日凌晨，美联储宣布将基准利率上调25个基点至0.25-0.5%区间，此举与之前市场预期一致，为自2018年12月以来的首次加息。美联储主席鲍威尔在当天召开的新闻发布会上表示，美联储将在接下来的货币政策上开始减持近9万亿美元资产负债表上的资产。

建议大家关注美联储会议上提到的缩减资产负债表，在未来即将召开的会议上可能会开始减持美国国债，机构债券等，鲍威尔在会后也已发表声明，现在对于缩表讨论已接近尾声，且缩表的框架和上次类似，但因为现在美联储资产负债已经达到了接近9万亿美元，所以缩表节奏可能会来的更快。

对于经济前景的展望，美联储现在已弱化了疫情对于经济预期的干扰，并且提到地缘冲突对于长期的经济增长的影响存在不确定性，但短期之内主要是对于通胀会产生压力。此外，本次FOMC会议上，美联储官员也是提交了对于2022-2024年以及更长时间的经济展望，与去年12月的预期相比发生了些微妙的变化。

美联储对于2022年美国经济增速的预期是下修，主要是受到地缘冲突，包括疫情持续时间的不确定性的扰动，经济预期从12月份的4%下调到2.8%，另外，美联储对于通胀预期是明显上修，从12月份的2.6%上升到4.3%是大幅上修，美联储是考虑到整个供应链恢复的不确定性，包括能源价格持续的高企会对于整个的通胀预期产生明显的向上拉动。

从市场反应来看，美股出现上涨，美债出现下跌，美债收益率也是出现明显上涨，加息预期也在上行，今年多次加息预期基本已经被市场消化，市场预期美联储有差不多152个BP的加息，市场给了相当大的预期，这和美联储目前的点阵图所给出的预期是一致的，美债收益率的逆差出现了倒挂的情况。

油价和供应链的恢复情况是美联储决定短期政策的重要观察点，美联储最优的决策是在上半年用好货币政策来给需求端“降温”，因为货币政策并不能解决“外生”变量，如地缘政治冲突下的油价问题，供应链问题等，因此美联储会根据未来的经济态势来进一步做货币政策的微调。

如果油价上涨幅度继续超预期，供应链的疏通情况也不及预期的话，就不排除未来会有50个点的单次加息，目前市场已开始预期在五月的FOMC会议上直接加息50个基点，美联储也将加快缩表的节奏。所以中长期要看需求是否会下行，如果需求下行届时美联储会面临更难的局面，目前美联储的重心是压制通胀，未来则可能是应对需求下行。当前的美联储非常“鹰派”，因为下半年美国将面临中期选举的大事件，届时美联储大概率会相对偏“鸽派”。

欧洲央行也将被迫加息

此次俄乌冲突，欧洲面临的滞胀压力远比美国要大，因为在贸易层面，欧盟是俄罗斯和乌克兰最大的贸易伙伴，2020年欧盟从俄罗斯进口货物占到俄罗斯总出口的30%，占到乌克兰总出口的40%。欧洲对于俄罗斯的化石燃料和化肥进口严重依赖，整个欧洲进口化石燃料中有20%都来自俄罗斯，可能会为欧洲的能源供给产生比较大的扰动，能源的价格也可能会持续维持在高位，甚至不排除超预期的上涨，并进一步来推升整个通胀水平，所以在制裁俄罗斯，尤其是能源方面在欧洲内部已经产生了巨大分歧。

那么从俄罗斯对于全球金融体系的潜在影响来看，欧洲潜在金融风险敞口也是更大，那么从各个主要经济体来看，像意大利、法国、奥地利等持有俄罗斯债券敞口是非常大的，但他们主要持有的是长期债券，反倒是美国持有大量的俄罗斯短期的外币债券，所以，美国银行其实在短期之内可能会面临更大的债务违约的可能性。同时，欧洲的上市公司们从俄罗斯的收入的占比也比较大，如果冲突持续的话，这些上市公司的盈利可能会持续受到影响，甚至因为业务的暂停可能会出现“资产减记”。

在整个欧洲通胀持续高企的背景之下，欧洲央行的决策也会更加“鹰派”，不只是美国二月欧元区的通胀水平达到了5.8的水平（高于预期的5.6%），欧洲的整个通胀也在不断上行，在冲突持续，能源价格高企并且时间不确定性的情况下，欧洲已经看到能源和农产品价格的持续飙升并反映在通胀上，目前情况来看，欧洲央行更多的会选择收紧货币来进行加息抵抗通胀。

俄乌冲突对全球贸易的影响

从长期来看，欧洲未来可能会面临更大的问题——即需求端下行的压力可能远比通胀要来的更为严重，当前整个欧美对于俄罗斯制裁并没有显著推升海运和空运价格，反而中国到北欧的航空运输价格还出现下行，原因是目前的制裁短期之内已对于整个欧洲的需求产生了扰动，所以大家要重点关注欧洲需求，滞胀风险可能会长期存在。

事实上欧洲贸易需求从2021年下半年就开始转弱，在高通胀压力，地缘冲突持续的情况之下，欧洲整体需求有可能会进一步受到打压，另外从出口替代来看，除了原油天然气之外，像钢铁有色也是俄罗斯出口欧洲占比比较高的产品。对中国来说，因为中国也是全球主要的粗钢和铝的生产商，如果后续俄罗斯和欧洲相互制裁加剧的话，那么整个欧洲部分的钢铁和有色金属的进口需求就会转向中国。从俄罗斯的角度来说，俄罗斯从欧盟，包括从中国都是进口大量的机械服装和金属制成品，在整个欧洲，包括美国对俄罗斯制裁加剧的情况之下，俄罗斯部分的进口需求会从欧盟转向中国。

对今年中国进出口形势的判断

大家都特别关注中国的出口形势，因为出口在过去两年的疫情之下确实是中国经济最大的亮点之一，数据判断今年中国出口会呈现出前高后低的走势，这也和其他国家从疫情中逐步恢复有很大的关系。海关总署最新公布的1-2月的进出口数据显示，出口前两个月是5447亿美元，同比增长了16.3%，高出预期的14%，是非常强劲的增长，进口增长了15.5%，但稍比预期的17%低，可见中国进出口的增速依然保持非常强的韧性。

虽然从读数上来说，一二月出口要比12月份低，但如把12月份按照两年平均的增速来计算，一二月份进出口的增速仍然有抬升，整体来看，中国进出口目前来看还不弱，保持着较强韧性，也可看出中国整体制造业在全球竞争力的凸显。出口之所以强劲很重要的原因是来自于价格因素上涨，目前全球大宗商品快速上涨，如果把整个出口拆分成“量”和“价”，从去年七月开始，价格因素已经成为推动中国出口的重要因素，到了11月份已经超过了100%。

而突如其来的俄乌冲突又进一步加剧了包括像能源、工业金属为代表的大宗商品的价格上涨，商品价格在持续抬升，1-2月份，价格因素对于中国的重点商品的出口贡献已达到了127%，价格维持在高位已经开始看到有部分抑制需求的情况出现，剔除价格因素的出口数据可能更能真实的反映海外需求。

结构性的变化是出口结构，前两年因为海外疫情并没有得到有效控制，所以中国出口更多的一些防疫用品，包括消费用品，服饰，生活用品，家具，家电等等，最近已经有明显增幅的收窄，与此同时，在复工复产相关的生产相关的机电高新产品的出口增速会来的更为强劲，也可以看出海外目前整个生产类外需已经在开始逐渐得到支撑。

进口方面，价格也是非常重要的支撑因素，令人欣喜的数据显示当前国内生产性的需求已经在改善。二月PMI的数据得到了印证，中国经济下行最快的时间可能已经过去，且去年四季度开始的稳增长措施的效果也在逐渐体现出来。

中国是全球最大的制造业国家之一，是世界工厂，因此大宗商品价格的上行会造成中国整个生产成本出现系统性压力，这有可能会抑制海外对中国商品的需求，也会压制顺差，另外要关注整个供应链改善的问题，如果俄乌冲突持续，包括疫情反复，是否未来还有变种病毒，都有可能会拉长供应链修复的时间，这也会对于中国出口，尤其对于欧洲出口产生较大的影响。

对美股的判断

资本市场方面，美股不容乐观，目前只是紧缩预期所引发的美股的第一轮调整，如果美国企业盈利的预期开始下修，美国的PMI回落到55以下，则有可能会成为美股第二轮下跌的导火索。从全球主要股市的比较来看，美股当前的估值水平仍处在历史极高的分位数，现标准普尔500估值仅仅比2000年互联网泡沫时期略低。因此之后需要警惕美联储的持续加息有可能会对于高估值的美股产生更大的冲击。

对A股的判断

A股今年表现不佳主要原因有三点，一是本身来说，A股的估值并不算是特别便宜，去年A股虽然大环境不友好，但是整个主板跌幅只有不到10%，创业板还在增长，二是宏观流动性改善并不是很明显。

从微观流动性的角度来说，存在比较大的结构性问题，如A股目前行业配置过度集中在少数行业当中，在过去几年经济不好的时候大家大都选择了高景气行业，这称之为“赛道投资”，但当遇到外部流动性改善不是很明显，叠加上微观层面的流动性不均衡的情况之下，就有可能会对市场产生很强的下杀压力。

目前国内M1增速已经触底，它回升力度非常弱，核心的原因是房地产的拐点还没有出现，因为M1的拐点和房地产销售的拐点基本一致，所以认为国内货币还需持续宽松才能使房地产作为重要的中介来推动货币增加。预测今年的房地产的销售拐点在年中出现，所以如果今年A股要摆脱现在的弱势格局往上走，那么至少要等到今年下半年。

和过去市场底部的情况不一样的是基金的仓位并不低，此前基金仓位在底部的时候都较低，所以在第一波反弹的时候即使没有外部的申购量，光靠存量就有很明显的仓位提升的空间，但去年市场下跌的时候存量资金并没有选择降低仓位，而更多的是集中持股在一些少数的高景气行业来规避宏观的风险，所以现在和历次市场底部相比，基金仓位是最高的，而且行业集中度也最高，在缺乏增量资金的情况下，我们认为存量资金自救难度非常大。目前在没有看到宏观流动性出现大幅改善的前提下，A股还会维持震荡的格局，从风格上来说年初以来，低估值跑赢高估值的分化特征可能还会延续。

对港股的判断

在俄乌冲突前，港股是全球大类资产里最强之一，港股的估值具有足够的吸引力，但很不幸的是在俄乌突然爆发冲突之后又被打回了原形。对港股来说关键要看后劲欧洲央行利率是否能够正常化，正常就有可能会压制美元指数，使得美元指数有可能会出现趋势性下行。

目前美元指数处在98的高位，如果能跌破89平台，就意味着全球资金会加速流入到新兴市场，那么港股也就可能会出现一波比较大行情，类似于2014年的A股，目前港股最不利的因素是它的供需问题，因为现在有大量中概股，大量回归到港股二次上市，对于港股来说，因为流动性有限，所以它供给的冲击还会持续。

金融委发话，政策底已现，市场底或仍需等待

好消息是3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究了当前经济形势和资本市场的问题，这次会议强调了有关部门要切实承担自身责任，积极出台对市场有利的政策，而谨慎地出台收缩性的政策。对市场关注的这些热点问题，金融委做出了及时回应，凡是对于资本市场会产生重大影响的政策应该是先与金融管理部门进行协调，保持政策的预期的稳定和一致性，加大协调和沟通的力度，在必要时可以进行问责。

另外，金融委也强调金融机构必须从大局出发，来坚定支持实体经济的发展，欢迎长期的机构投资人来增加持股的比例，保持中国经济健康稳定长期的态势，同时维护整个资本市场的健康发展，所以总体来说判断政策底已经是非常明显地出现了，但是市场底是否已经出现，还是未来的某个时间点出现还有较大的不确定性。